負利率當道,聰明資金是這樣套利

Finra finance
債券負利率環境真的不能投資嗎?一定就要挑高殖利率嗎?人性看到高利定存就很high,看到低利率就頭痛,聽到銀行要收帳戶管理費,存戶乾脆就將錢搬走或買個保險箱自己存,負利率那就超過一般人的想像空間。

到底報章雜誌天天都在談的全球債券負利率到底是怎麼回事?為何有時報導說負利率債券規模高達17兆美元,近來這數字好像又變成11兆?到底那個數字是對的?

2020投資重頭學,不可不知的債券蹺蹺板

台灣人投資債券基金新台幣3兆元跑不掉,雖然大家圖的都是債券基金的配息高低,大家打從心底就是將債券基金視為定存的替代品,但債券基金還是有投資風險,然而重點是要知道買的什麼債券基金,三不五時也要充實一下相關知識。這次特別與大家分享何謂債券負利率。

債券不論是政府公債或企業發行公司債,通常申購門檻小則十萬,動輒百萬,在解釋上大家通常會簡化為100,例如A國政府在2019年元月發行一檔10年期(2029年到期)公債,通常會有票面利息,若票息為3%,代表此債券會支付債券投資人一年3%利息,通常債券發行會依當時市況,也就是市場是否願意申購新發行債券,若是市場反應熱絡烈,一開標出來,債券價格從100就跑到101,這檔債券殖利率就從3%下滑到2.87%。

財金媒體經常報導債券新聞時,網友看到殖利率下滑,如上例,這代表是債券價格上揚、市場偏好債券、願意用較高價格持有,這就是債券的牛市。若是殖利率上揚,代表債券價格下跌、市場不愛債券、不願意用高價買入。債券的殖利率和價格,就是一種蹺蹺板概念。

升息降息和QE時的債券殖利率和價格關係

日歐債券深陷負利率,不求配息圖資本利得

德國發債都可以零票息,投資人到底圖的是什麼?其實從債券價格和殖利率的蹺蹺板來看,沒有配息,再來就看債券價格漲不漲,市場參與者圖的是賺取資本利得,當然市場漲漲跌跌,但也可能會押錯、投資有虧損,若某國公債不論配息或不配息,買入債券價格大於其總值(到期可以回收本金和持有期間的收息),這檔債券投資就是負利率。

舉例簡單解釋,一檔10年期票息1%的某歐盟國家公債,若投資人從頭持有到期領回本金,這檔債券總值是110。但若有人是在中途才投資,例如買入價格是105,存續期間只剩兩年,雖然持有兩年共有2元配息,但持有到期只能領回本金100,這檔債券持有兩年損失3元,投資這檔債券的年化殖利率就是-1.429%。

負利率債券規模,隨市場變化而增減

日歐公債深陷負利率,負利率主要與各國貨幣政策和景氣循環有關:各國央行接連調降政策利率至零,仍無法提振當地經濟,故相繼推行數項非傳統寬鬆貨幣政策,央行刻意拉低中長期利率。瑞典、瑞士及丹麥採取負利率,避免熱錢湧入推升本國貨幣升值。

提振經濟和應付熱錢,日歐央行必須採取極度寬鬆貨幣政策,投資債券殖利率都是負數了,為何還有投資人必須持有這些負利率公債呢?一大關鍵是日歐的債市不缺債券買盤,特別是歐洲機構法人(如壽險公司、退休基金、債券型基金等)受限於須投資債券之委託條款、不願承擔匯率風險或匯率避險成本過高,只能繼續購買當地負殖利率債券。

圖1-近年全球負殖利率債券規模明顯擴大資料來源:Bloomberg

債券負利率規模在2019年8月來到歷史新高,與市場有一股強勁套利買盤有關。美國聯邦準備理事會(Fed)從2015 年底啟動升息週期,反觀日本和歐盟央行反倒降息,以致美元與日圓、歐元間短天期利差持續擴大,歐元與美元基準利率在2016年後出現交叉,如圖2,美元利率走高,歐元持續在低檔區,兩地利差一度高達2個百分點。隨著2019年美國三次降息,兩地利差如今已縮減為1.5個百分點,但仍有相當套利空間。

圖2-歐美利差拉大資料來源:TRADINGECONOMICS.COM

央行解密:負利率債券套利遊戲

中央銀行在去年底的最後一次理監事會後,除決定連14凍外,發表一些蠻有趣的國內外金融情勢的研究報告,就有一篇全球負利率影響研究、解釋當前負利率的套利遊戲何以大行其道。

研究指出,美歐和美日利差仍大,美元持有者透過換匯交易(FX Swap),將手上美元抵押借入歐元(或日圓),再用借入資金,投資歐元(或日圓)等負殖利率公債。例如,擁有美元資產者可透過投資銀行承作3個月期日圓對美元換匯交易後,將取得之日圓資金購買2年期日債,其預期總收益率,從2015 年第四季以來,多高於同天期美債殖利率,類似作法也可運用於歐元對美元換匯交易。

根據央行研究,美元持有者承作歐元和日圓換匯交易的收益率,在2019年一度走高到3%,儘管美國已降息,目前這兩種換匯套利交易收益率還有2%以上。承作換匯交易後,若再搭配買入德國和日本公債,這樣交易預期總收益比直接持有美元2年期公債還高,近期這種套利交易差距還持續擴大。

圖3-美元持有者承作換匯交易之收益率走高
以3個月期換匯交易報價計算其收益率,再予以年率化。資料來源:Bloomberg。歐債及日債等負殖利率公債屬安全性資產,且其負殖利率水準不若當地存款利率嚴重,故美元持有者會選擇將換匯交易所取得之外幣資金,購買該等公債。
圖4-承作換匯交易搭配德、日公債之預期總收益率或高於美債資料來源:Bloomberg。歐債及日債等負殖利率公債屬安全性資產,且其負殖利率水準不若當地存款利率嚴重,故美元持有者會選擇將換匯交易所取得之外幣資金,購買該等公債。

多數人聽到債券是負利率,多半都避之唯恐不急,但有不少高手與投資銀行就是偏向虎山行,大玩負利率債券的套利交易。央行研究指出,只要殖利率曲線維持正斜率,而且這個債券殖利率曲線往下移機率高於上移,儘管債券處於負利率,投資人還是有機會透過持有負利率債券獲利,重點是這比投資美債殖利率還高

這類型套利交易有兩種策略,惟此類型交易有兩大前題:一是債券殖利率曲線是正斜率,若央行維持寬鬆貨幣政策,二是市場又預期這曲線下移的機率大,央行研究又解釋投資人可利用下列兩種策略獲取正報酬,下面解說以2016年德國發行的10年期公債為例。

滾動向下(roll down)策略:投資人買進債券後,隨著到期期限縮短,QE政策下,殖利率多半走低,即可藉此賺取資本利得。如在 2016年8月15日買入2016年發行10 年期德債,當時債券價格為100.759,若持有到2019年8月15日,債券價格已漲到 106.411;此時賣出,這個交易的報酬率達 5.61%(=106.411÷100.759−1)。

利差交易(carry trade)策略:投資人購買長天期債券,再以其為擔保品,承作附買回交易,賺取長短天期利差。援用前例相同時間,購買相同德債(購入時殖利率為-0.076%),再以該券作為擔保品承作附買回交易,將可獲得0.5%左右的利差(= -0.076%−隔夜附買回利率平均值約-0.6%)。

圖5-藉由「滾動向下策略」賺取資本利得
圖6-藉由「利差交易策略」賺取長短天期利差資料來源:Bloomberg

上面解釋,專家一定清楚,債券有做功課的人應該也聽得懂,但債券投資原本就是轉彎又轉彎,平常人不是很好理解。負利率債券套利交易的解說,主要在與網友們份享何以負利率債券追逐者還不少,日本從1999實施零利率政策迄今逾20年,長期日債也處於負利率,目前歐洲也步上日本後塵。

雖然各方研究一再強調負利率不利整體經濟和金融產業,惟日本長期無法擺脫,反倒是各套利遊戲盛行,高手還樂此不疲,歐洲到底是會跟日本持續深陷負利率環境,還是有機會跟進美國,這一切都難預言。

美歐利差之大,套利遊戲還有得玩,在這個負利率債券賭場裡,歐洲法人必須抱公債,歐洲主權債殖利率彈升不易,加上歐洲央行沒有升息急迫性,套利者和銀行用美元/歐元換匯交易,美元抵押給銀行換出歐元,再用歐元買負利率公債,再用公債抵押做個附買回交易,再玩長短天期套利,一筆錢來來回回玩四種套利交易,懂得箇中奧妙者樂此不疲。

對於你我一般人,負利率環境下,最簡單方式就是找還有高利率的債券投資,這也是全台瘋高收益債和新興債的關鍵,但負利率的日歐債市就完全沒有搞頭嗎?從上面分析,其實日歐債券基金還是可以加減投資,尤其是日債基金一碰到市場有動盪和黑天鵝時,日本資金從國際市場大撤回,推升日圓和日債,日圓債券基金總是在關鍵時刻表現不俗。

筆者另外也再檢視2019年歐債基金表現,不列入高收益債和公司債,表現最佳的歐元債券基金如富達和貝萊德其美元避險級別基金績效不俗,富達歐洲公債部位有六成三,貝萊德約四成三,其中不少是德國公債,若再檢視其財報(雖然不是即時的)衍生金融商品部位,就可以發現經理人承做不少換匯交易和債券套利交易。再者有一個重點,同一檔基金美元避險者和歐元計價,相差7個百分點。

2019*歐債基金表現資料來源:晨星,以美元計算報酬,*數據截至2019年11月。

歐債基金是不是值得納入自己的投資組合,見人見智,若資金有限者,不抱也沒有差。有大筆資產要做配置者,或有避險需求和分散需求者,或想要設計一個避難防空洞者,歐債基金可以加減抱,但前提當然是要選對基金和抱對基金級別,美元避險級別去年繳出兩位數和高個位數的表現,至於負利率債券要怎麼投資,這種專業的事就交給基金經理人負責吧!

本文由特約作者獨立撰寫,TAROBO尊重其專業判斷並不加以干涉,文章內容僅代表作者觀點,不代表本站立場。本文提供資訊僅供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力,自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與TAROBO(大拇哥證券投顧)、編者及作者無涉。

喜歡這篇文章嗎?
把你的想法告訴我們吧!

分類熱門

編輯推薦